Blandningen av egna och externa märken sprider ut risker och är en bra drivmotor för butiksbesök. De egna märkena är kärnan, och ihop med förvärvet och vändningen av förlusttyngda Joy Shop ser vinster och kassaflöde tämligen stabila ut för närvarande. Även utdelning per aktie ser ut att ligga stabilt på 1,75 kronor de kommande tre åren, vilket indikerar en avkastning på sex procent till dagens kurs. 

Synergierna efter förvärvet av Joy Shop gör förvisso ett positivt avtryck på cirka fem procent i estimaten för rörelseresultatet (EBITDA). Enligt lika-för-lika-värderingen, ett mått för att enklare kunna jämföra bolag mellan olika år, ser tillväxten ut att vara låg men positiv mellan 2018-2020. 

Men blandmärkesstrategin öppnar upp för större förluster av marknadsandelar i ett segment som står inför ökade nivåer av konkurrens. Ett sätt att stävja förluster från minskande nivåer av butiksinköp, är att skifta tyngdpunkten mot onlinebutiker. 

Den allt högre konkurrensen inom e-handel från exempelvis Zalando och andra ”aggregerare” är dock något som i grunden kommer utmana MQ:s modell. E-handeln spås en tjugoprocentig genomsnittlig årlig tillväxt fram till 2020, och onlineklädhandeln 16 procent.

En förklaring av aggregerare och framtiden för den svenska klädmarknaden finns i dessa två artiklar om den svenska klädsektorns framtid. Del ett kan du läsa här och del två finner du här.


Hur är MQ uppbyggt?
Sedan starten i slutet av femtiotalet har tanken varit att erbjuda en blandning av egna och externa märken. I början bestod bolaget av ett flertal privatägda klädmärken som gick samman i marknadsföringssyfte och bättre inköpsprocesser.

Ägarstrukturen har skiftat men sedan 2006 är samtliga butiker helägda av MQ Holding. I dag består kedjan av 121 stycken MQ-butiker och 52 stycken butiker inom det uppköpta Joy Shop-märket.

Gruppens produkterbjudande har traditionellt bestått av en större herrkategori, men nu är fördelningen mellan herr- och damkläder helt jämn. De egna märkena så som Bläck, Dobber och Emilio utgör 65 procent av produkterbjudandet, medan de externa märkena – exempelvis Björn Borg, Henri Lloyd och Lee – utgör resterande 35 procent av märkesuppsättningen. 

Försäljningsmässigt står MQ-butikerna för 86 procent av totalen och övriga 14 procent bidrar Joy Shop med. De förra satsar på kvalitetsprodukter men låter externa märken leverera en ansenlig del av kvaliteten till skillnad från HM, Kappahl och Lindex som förlitar sig helt till egna märken. Joy riktar sig dock mot medelålders kvinnor och är således i direkt kundkonkurrens med Kappahl och Lindex. 

MQ var också tidigt ute med en nätbutik och har i dag en kundklubb med över 800 000 medlemmar. Bolaget har i dag en ställning som ett av landets ledande mode- och klädbolag. Men kunderna saknar likväl en direkt lojalitet med märket som sådant, varför den stora kundklubben kan ses som ett tecken i tiden: i dagens näthandelsera innebär kundmedlemskap inte per automatik trogna kunder.


En utmanad affärsmodell
Som klädmarknaden sett ut upp till nu, har MQ:s upplägg med externa märken varit en trafikdrivare för butikerna. När så onlinehandeln växer och kunder flyttar över till nätbutiker i allt högre grad, finns det primärt två sorters bolag som kommer gynnas: de med starka märkesidentiteter och de bästa ”aggregerarna”. 

MQ ser därför ut att ha en begränsad organisk tillväxtpotential, men det mesta av minskningen i butiksinköp kan bolaget på medellång sikt kompensera för genom ökad onlinehandel i sina nätbutiker. Vilket sätt de tar sig an det strukturella skifte som nu sker på klädmarknaden återstår att se, men vd Christina Ståhl är en väldigt passande person för rollen i detta skede. 

Sedan tillträdet i augusti 2013 har hennes kostnadsminskningsprogram tillsammans med fokus på kassaflöde och försäljningsaktiviteter inneburit en försäljningstillväxt på 25 procent, fördubblade marginaler och en femtioprocentig vinsttillväxt. 

Även om MQ har fyllt ett uppenbart kundbehov, framförallt i mindre städer, genom att bli en aktör som erbjuder egna och andras produkter, så kommer konkurrensen tillta framöver. Kundkännedomen om MQ utanför Sverige är låg, liksom chansen för bolaget att lyckas på en internationell klädhandelsmarknad.

När man klev in på den norska marknaden 2010 så var målet att växa – något som misslyckades under flera års tid. Nyligen beslutades därför att avsluta all närvaro i Norge. Förvärvet av Joy under 2016 kan ses som ett strategiskt steg på vägen mot en mer stabil och hållbar försäljningstillväxt. 


Effektivitet och tillväxt
Kepler Cheuvreux räknar med att Joy adderar fem procent till det operationella rörelseresultatet för MQ. Men framförallt kan bolaget fånga upp ett växande kundsegment i form av kvinnor i femtioårsåldern som är relativt köpstarka och medvetna konsumenter. MQ har fört in flera av de egna och externa märken som man håller sig med i erbjudandet hos Joy.

Kostnadsnivån hos Joy, mätt som löpande kostnader i förhållande till försäljning (opex/sales), är klart högre än jämförbara märken och kedjor. Detta skulle kunna gå att sänka om MQ och Joy gjorde gemensam sak av exempelvis inköp, lagerföring, distribution samt overheadkostnader. 

Kepler Cheuvreux ser ett utrymme om cirka 10 miljoner i synergieffekter från liknande sammanslagningar fram till 2019, vilket motsvarar fyra procent av försäljningen. Det skulle pressa ned de löpande kostnaderna som andel av försäljningen till 61 procent från nuvarande 65 procent. Båda märkena skulle alltså åtnjuta högre försäljningseffektivitet på en marknad som allt mer drar åt effektiva omnikanallösningar. 

På det stora hela räknar Kepler Cheuvreux med en lika-för-lika-tillväxt på 4,2 procent för Joy under 2018 och 1,5 procent under 2019. Dessa siffror kan dock möta visst motstånd i form av en negativ expansionsgrad på -2 procent under de första kvartalen 2018 och de senare kvartalen 2019. 

Bruttomarginalen ser därför ut att komma ned cirka en procentenhet, från 65 procent i nuläget. Opex/sales beräknas dock sjunka betydligt mer fram till 2020, och därmed täcka upp för en del av kommande årens marginalminskning.


Hur ska MQ växa?
Det ambitiösa målet om tio procents tillväxt sett över en konjunkturcykel har MQ aldrig varit nära att uppnå. När målet först sattes vid börsintroduktionen år 2010 var planen att kliva in på såväl den norska som den finska marknaden. Båda dessa mål har man sedermera övergivit, vilket indikerar att expansionsmöjligheterna för bolaget är begränsade i den nära förestående framtiden. 

Därför har bolaget använt sig allt mer av onlinebutiken. Från den kom ungefär 9-10 procent av totala försäljningen under 2017, en siffra som kommer stiga till 11 procent fram till 2020. Men eftersom den inhemska marknaden som helhet förväntas växa med ungefär samma siffra kommer nettotillväxten att ligga kring nollan. Kepler Cheuvreux ser även framför sig fem butiker stängda netto de kommande tre åren. 

Då Joy fortsatt förväntas ha en låg andel onlineförsäljning men effektivisera butiksförsäljningen går det att förvänta sig en låg men positiv tillväxt. Inget av detta lär dock förbättra utsikten för vinster, som spås ligga platt.

Återstår då marginalerna. Lyckas Joy vändas från förlust och kronan inte blir alltför stark gentemot dollarn så kan bruttomarginalen få fördelaktiga förhållanden kommande året. 

Det skulle hjälpa till att hålla emot det nedåttryck på marginalerna som e-handel och konkurrens för bolagets externa märken utgör. MQ är nämligen inte särskilt välpositionerat vad gäller att hålla priserna uppe, och med ett mål på 12 procents marginal är frågan hur bolaget ska göra för att höja sig från årets 7,2 procent. 

På det stora hela ser Kepler Cheuvreux dock att bolagets marginaler fortsatt kan ligga stabila, men den tvåsiffriga nivån som MQ låg på så sent som 2015 är tveksamt om man uppnår igen.


Starka kassaflöden
MQ kommer öka investeringarna i anläggningstillgångar kommande år. Kassaflödet ser inte ut att påverkas allt för mycket: från 77 miljoner i fritt kassaflöde 2017 till 76 miljoner 2020. Räknat som kronor per aktie kommer även den indikatorn att ligga relativt stabilt på mellan 1,9 krona av det fria kassaflödet per aktie 2018 till 2,2 kronor per aktie år 2020. Kepler Cheuvreux räknar därför även med en oförändrad utdelning per aktie under denna tidsperiod. 

Skuldsättningsmässigt ligger MQ på en nettoskuldsättningskvot i förhållande till rörelseresultat (net debt/EBITDA) på 1x, något de aviserat kan stiga till det dubbla. Så trots de svaga marknadsutsikterna har bolaget en god finansiell position. Den starka balansräkningen kan inbjuda till framtida uppköp eller ytterligare sammanslagningar för att hantera omställningen på marknaden. 

Men i ett sådant läge infinner sig frågan: Vad är bolaget värt? För tillfället handlas aktien till ”distressed retail multiples”, något som är befogat med tanke på den svenska onlineklädhandelns ökande kamp om butikskunder samt de dystra siffrorna i försäljningstillväxten. Kepler Cheuvreux bedömer att det finns lite som rättfärdigar att invänta en eventuell multipelexpansion hos MQ.

Bevakning av MQ inleds med rekommendationen Behåll och riktkursen sätts till 28 kronor. Priset ett år fram värderas till 25 kronor och härleds genom en diskonterad kassaflödesanalys, med antagandet om en riskfri ränta på 3 procent, 7,2 procent i kapitalkostnad (WACC) och en perpetuell tillväxttakt på 2 procent. 

Kepler Cheuvreux inleder bevakningen av MQ med följande utgångspunkter:

  • Affärsmodellen med externa märken utmanas
  • Riskerar missa högt satta mål för marginaler
  • Ökande investeringar att vänta
  • Stabila kassaflöden och utdelningar
  • Riktkurs 28 kronor
  • Rekommendation: Behåll.

Viktig information