Kepler Cheuvreux anser att 2018 blir ett bra år för fastighetssektorn i Sverige. 

Den positiva synen står på tre ben. I Kepler Cheuvreuxs ögon är fastighetssektorn lågt värderad, har ett historiskt högt avkastningsgap, och kan räkna med fortsatt branta hyreshöjningar.

Fastighetssektorn har stigit med 12 procent sett över året, att jämföra med Stockholmsindexets genomsnittliga ökning på 9 procent. Ändå finns mer att hämta. Det rekordhöga avkastningsgapet – definierat som skillnaden mellan avkastningen på och finansieringskostnaderna för en egendom – indikerar att marknaden ännu inte prisat in de senaste räntesänkningarna. 

Lägg därtill det låga utbudet av lediga lokaler och nya fastigheter i en tid då ekonomin generellt utvecklas starkt, vilket sätter hård press på hyrorna i exempelvis centrala Stockholm och Göteborg. 

Den underliggande vinsten (uttryckt som inkomst från egendomsförvaltning eller IFPM) förväntas därför ha en tillväxt på 11 procent under 2018. Detta trots vissa besvikelser i och med tredje kvartalets siffror, där Klövern, NP3 och Fabege visade svaga resultat. 

Tillväxten står bland annat att finna hos bolag med högre exponering gentemot Stockholm, varför bolag som Kungsleden, D. Carnegie, Atrium Ljungberg och Fabege leder den 15 bolag starka listan över fastighetsaktier att hålla koll på. Den enda egentliga förändringen på aktiesidan är en ändring från Minska till Behåll för Malmöinriktade Wihlborgs.


Värderingen en viktig komponent
De senaste årens ekonomiska läge har medfört en alltför ensidig fokus på ränteläget och framtida höjningar. Vad som glömts bort i akten är den underliggande inflationen och dess positiva effekter. 

Faktum är att fastighetssektorn kan sägas vara väl garderad mot räntehöjningar, med diverse derivatinstrument som i princip neutraliserar effekter av höjningar på upp till 50 baspunkter. 

Underliggande vinsttillväxt för helåret 2017 beräknas till 18 procent, 11 procent för 2018 och 8 procent för 2019. Tillsammans med en värdeökning på fastigheter med 6,5 procent för 2017 – vilket gör 13 procent på det egna kapitalet förutsatt en 50-procentig belåning – ser Kepler Cheuvreux att de blygsamma prisökningarna på fastighetsaktier indikerar en låg värdering.

Som det ser ut i dag bedöms sektorn ligga på en värderingsnivå, uppskattat som priset i förhållande till det långsiktiga substansvärdet, på par med 2009 års nivåer. Det ser Kepler Cheuvreux inte som rättvisande och tror därför på en värdering som går upp till 93 procent för 2018.

Med landets inflationstillväxt är ett prisfall på fastigheter väldigt osannolikt, dels som hyrorna är knutna till inflationsökningar och dels beroende på ett underdimensionerat utbud. Snarare är en prisökning att vänta. En värdetillväxt finns alltså i korten för sektorn. 


Historiskt högt avkastningsgap
Utöver frågan om hur sektorn är värderad, söker sig allt fler mot fastighetsbranschen för att få svar på vad de kan göra med kapital som de vill investera. Som det ser ut nu är en del institutionella investerare så som pensionsfonder beredda att öka exponeringen mot fastigheter, då de ser stor avkastningspotential givet risknivån. 

Avkastning beräknas som driftnettot i förhållande till marknadsvärdet, där driftnettot är hyresinkomsten minus egendomens direkta kostnader exklusive finansiering. 

Gapet är skillnaden mellan avkastningen på och finansieringen av en egendom. De senaste 20 åren har avkastningsgapet i genomsnitt varit 237 baspunkter, medan det nu ligger på 361 baspunkter. Nivåerna bygger dock på nominella räntor. Om istället den reala räntan används, tangerar gapet en nivå på 500 baspunkter, vilket i förhållande till 20-årssnittet på 325 baspunkter är en historiskt hög nivå. 

Härifrån kommer räntorna knappast vika nedåt, men marknaden ser redan nu ut att ha hejdat sig i jakten på de sista tiondelarnas sänkningar. Det finns andra sätt att hitta värde och inkomster.


Hyror och utbud
De flesta är fullt införstådda med att räntebotten nåtts, men det råder även konsensus kring fortsatt låga framtida nivåer. De tidigare räntesänkningarnas pådrivande roll för sektorns värde- och vinsttillväxt byts nu alltmer mot hyreshöjningar. Som tidigare nämnt bidrar ökande inflation till stigande hyror, men primärt kommer trycket från efterfrågan på kontorsytor att lyfta vinsterna framöver.

Varför just kontorslokaler? Den starka inhemska arbetsmarknaden har tuffat på sedan 2010 och tillsammans med senaste årens BNP-tillväxt skapat en hög efterfrågan på kontorsytor. Detta då låg nybyggnation och konvertering från kontor till bostadslokaler hållit tillbaka nettoutbudet.

Sedan mitten av 2015 har kvadratmeterhyrorna för affärs- och kontorslokaler i centrala Stockholm stigit stadigt, i jämförelse med övriga stadsdelar i innerstad och närförort som haft lugnare prisutvecklingar. 

Sett till IFPM, vilket är ett mått på inkomster före skatt (exklusive engångsposter och värdeförändringar på fastighetsbeståndet och tillhörande derivat), finns goda utsikter för sektorn.

Kepler Cheuvreux har delat in sektorbolagen i tre kategorier. I den första och mest intressanta ingår: 

  • Kungsleden
  • D. Carnegie
  • Atrium Ljungberg
  • Fabege
  • NP3.

Samtliga har köprekommendationer. I nästa kategori återfinns:

  • Diös
  • Klövern
  • Castellum
  • Hemfosa
  • Balder.

Även här har samtliga bolag en köprekommendation, och kategorin utgör ett bra investeringskomplement till Kepler Cheuvreuxs föredragna bolag i första kategorin.

I den sista hittar vi:

  • Wallenstam
  • Wihlborgs
  • Corem
  • Victoria Park
  • Hufvudstaden.

Här gäller rekommendationen Behåll för samtliga bolag. 


D.Carnegie, Fabege och Kungsleden kan prestera väl framöver då de i större grad är exponerade mot Stockholm. I Wihlborgs ser Kepler Cheuvreux en risk då bolaget är väldigt exponerat mot Malmö. Atrium Ljungberg och Hufvudstaden har stora bestånd av detaljhandelslokaler och där ser värderingarna ut att ligga stilla eller dala något för shoppingcenter. 

I stort räknar Kepler Cheuvreux dock inte med stora värdeförändringar av beståndet, utan ser att bolag med hyreshöjningar (delvis på grund av renoveringar) och de med många förvärv kommer ha en god prisutveckling kommande år. Bland annat nämns NP3, Hemfosa och Klövern. Totalt ser nio av 15 bolag ovanligt billiga ut enligt Kepler Cheuvreuxs värdering och bedömning. 

Två favoriter är Kungsleden och D. Carnegie med riktkurser på 73 respektive 140 kronor. I botten placerar sig Victoria Park (riktkurs 32 kr) som anses dyr och Hufvudstaden (riktkurs 140 kr) som ser ut att ha tömt utrymmet för hyreshöjningar.