Väger man samman ökad onlineförsäljning och försäljningen från andra varumärken har försäljningen i H&M:s jämförbara fysiska butiker, enligt Kepler Cheuvreuxs beräkning, minskat med 7 respektive 8 procent under 2016 respektive 2017. 

Den trista försäljningsutvecklingen under 2017 tolkas av Kepler Cheuvreux som att H&M:s omvandling kan ta längre tid och blir smärtsammare än vad analysfirman tidigare räknat med. Detta trots hygglig tillväxt i onlineförsäljningen och hos koncernens andra varumärken. 

Den svaga försäljningsutvecklingen har fortsatt under de två första månaderna av räkenskapsåret 2018. I lokala valutor har omsättningen inte ens ökat med 1 procent. En viktig förklaring till den svaga försäljningen i fjärde kvartalet var obalanser i sortimentet, dessa verkar ha fortsatt in i nuvarande räkenskapsår. 

H&M räknar med att lagersituationen kommer att förbättras gradvis under året. Men det kommer att krävas betydande realisationer under första kvartalet för att få bukt med de svällande lagren. 


Lugnare expansionstakt
I samband med rapporten flaggade H&M för att koncernen drar ned på expansionstakten vad gäller fysiska butiker. Under 2018 planeras för netto 220 butiksöppningar, mot 388 föregående år. 

Kepler Cheuvreux hade tidigare räknat med netto 250 nya H&M-butiker under 2018. Med anledning av den svaga nuvarande försäljningen och något lägre expansionsnivåer än väntat sänks vinsttillväxtprognosen i lokal valuta för 2018 med 1 procent. För 2019 lämnas prognosen i stort sett oförändrad, vilket innebär att H&M väntas växa 5 respektive 4 procent de närmaste två åren.


Svag försäljning och svällande lager med efterföljande realisationer och marginalpress var ett återkommande tema för H&M under 2017. Men det är inte ett unikt fenomen för föregående år. Den svaga försäljningsutvecklingen under senare år har resulterat i kraftigt ökade lagernivåer. Under fjärde kvartalet 2017 motsvarade lagret hela 16,9 procent av årsförsäljningen med en lageromsättningshastighet på 2 månader. För fem år sedan var lageromsättningshastigheten 1,4 månader. 

Tidigare har Kepler Cheuvreux räknat med flera positiva effekter av sjunkande lagernivåer. Det är något som analysfirman fortfarande tror kommer att ske. Ökad användning av RFID och avancerad dataanalys bör leda till bättre lagerhållning och stigande bruttomarginaler på medellång sikt. Butiksmiljön blir också bättre med färre plagg i butikerna, vilket leder till ökad försäljning. I teorin bör även ökad andel onlineförsäljning leda till minskade lagernivåer. 

Lägre butiksexpansionstakt borde ge visst stöd för något bättre försäljning i jämförbara butiker (lika för lika). Tyvärr har det inte sett ut så de senaste åren. Trots lägre expansionstakt har försäljningen i jämförbara butiker sjunkit. Kepler Cheuvreuxs bedömning är ändå att försäljningen i jämförbara butiker kommer att förbättras på grund av den lägre expansionstakten. Till detta kommer snabbare stängning av butiker som inte presterar tillräckligt bra, satsningar på att förbättra butiksmiljöerna och nya butikskoncept. 

Kortsiktigt drar H&M dessutom nytta av valutamedvind och sammantaget är det Kepler Cheuvreuxs bedömning att H&M kommer att stärka bruttomarginalen något under 2018 


Bättre bruttomarginaler
Gradvis bättre bruttomarginaler väntas leda till att vinsten per aktie i genomsnitt ökar med 6 procent under perioden 2018-2020. Det är lägre än tidigare beräkningar, men Kepler Cheuvreux menar att risken för sänkta utdelningar de närmaste åren trots det är liten. Utdelningen väntas bli 9 kronor per aktie för 2018 och 9,25 kronor per aktie under 2019 och 2020. Med dagens kurs innebär det en direktavkastning på över 6 procent. 

Med tanke på den bristande synligheten, svagare försäljningstillväxt och misstro på aktiemarknaden sänker Kepler Cheuvreux försiktigtvis sitt 12 månaders framåtblickande P/E-tal för H&M till 13 från tidigare 15. Det är i linje med värderingen av den hårt utmanade amerikanska detaljhandelssektorn. 

Rekommendationen blir Köp med en riktkurs på 175 kronor.