Efter en exemplarisk uppgång de senaste fem åren (upp cirka 100 procent för OMX Stockholm Real Estate) har fastighetsbolagen backat betänkligt efter årsskiftet, även om det skett en viss återhämtning den senaste tiden. Frågan många ställer sig är förstås om den gyllene eran är över nu för denna gång. Aktiellt samlade Jan Ihrfelt och Markus Gustafsson, analytiker för fastighetsbolag på Kepler Cheuvreux, för att samtala om sektorn.

– Det finns onekligen en oro som sattes igång när de första signalerna om höjda räntor kom. Fastighetssektorn är utan konkurrens den mest känsliga sektorn på börsen när det kommer till förändringar av räntor, och jag kan förstå att vissa placerare drar öronen åt sig, säger Jan Ihrfelt.

Samtidigt påpekar de båda analytikerna att reaktionerna till stor del har varit reflexmässiga och dessutom dragit alla bolag över en kam. Resultatet är att vi nu har en situation där innestående fastighetsvärden i bolagen är större än börsvärdet – det som i branschen kallas substansrabatt eller substanspremie (se diagram nedan ). 

– Det är faktiskt inte ett enda bolag som nu handlas utan rabatt och för vissa som Klövern ( 34 procent) och Hufvudstaden (26 procent) är den särskilt hög, konstaterar Jan Ihrfelt.  

I hans värld är det en signal för köp i bolag som har hög substansrabatt och för övrigt även bra förutsättningar de kommande åren.

– Kommer det signaler om att den uppåtgående kurvan för de långa räntorna stannar av och stabiliseras lär säkerligen stora placerare gå in för att köpa igen, tror Jan Ihrfelt.

En dämpande effekt är två orosmoln på fastighetshimlen som kan påverka bolagens framtida intjäning. Det är två politiska beslut som ligger och väntar på finansdepartementet. Det ena är den så kallade paketeringsutredningen som kommer att öka kostnaderna vid transaktioner, idag säljs nästan alla fastigheter paketerade i ett bolag för att undvika reavinst. Men värre är menar de flesta bedömare aviserade begränsningar i ränteavdragen, något som skulle drabba fastighetsbolagen hårdast av alla på börsen.

– Här föreslår även utredarna att Sverige ska införa en strängare lagstiftning än vad EU-direktivet kräver. Nu förstår jag att det finns motsättningar mellan närings- och finansdepartementet där man ser risker för att minskade ränteavdrag ska påverka bostadsbyggandet negativt, säger Jan Ihrfelt.

Hur ser då analytikerna på de olika segmenten och vilka bolag vill man lyfta fram?

– Kontorsmarknaden är stark i storstäderna där det fortfarande byggs lite nya kontor. Här är Fabege ett bolag som sitter med många bra kort. Några försäljningar i Arenastaden nyligen visar också att Fabeges fastigheter är försiktigt värderade, säger Markus Gustafsson.

Han tror att spothyrorna i Stockholms och Göteborgs centrala delar har nått taket och då lär kontorsytor i bra lägen lite längre ut bli allt mer konkurrenskraftiga. Här har Fabege ett stort innehav, till exempel Arenastaden och Hammarby Sjöstad, och dessutom har bolaget egna byggrätter som kan exploateras om behov finns. 

– Fabege måste även ha en bra organisation för uthyrning eftersom man lockat bolag som SEB, Vattenfall och Siemens till Arenastaden, säger Markus Gustafsson.

Köprekommendation är det även för Magnolia Bostad, ett bolag som bygger hyresrätter och även vårdboenden, två områden med stor brist på. Magnolia gjorde för fjärde kvartalet 2017 ett riktigt bra resultat före skatt på 198 miljoner kronor jämfört med Kepler Cheuvreux prognos på 169 miljoner kronor

Däremot är analytikerna mer tveksamma till de stora bostadsutvecklarna JM och Besqab som man menar har för många nya bostadsrättsprojekt i pipeline som ska ut på marknaden under 2018 och 2019.

– JM säger att det ska vända i april. Jag ställer mig tveksam till det. Byggstarterna på lägenheter var rekordhöga nivåer 2016 och 2017 och i och med att det tar cirka två år att färdigställa är det mycket stora volymer som ska ut på marknaden under detta år. Historiskt har nyproduktionens andel legat runt 35 – 40 procent av den totala marknaden för bostadsrätter, nu står nyproduktion på många delmarknader för mellan 60 till 80 procent. Det känns inte så sunt, menar Jan Ihrfelt. 

Victoria Park och Wallenstam är bolag som tjänar bra i hyreslägenhetssektorn, för Victoria Parks till stor del tack vare effektiva renoveringar av miljonprogram som köps in till låga värden.  

– Det är förvisso intressanta aktier båda två, men med tanke på att så mycket annat blivit billigare så tror vi att det finns mer potential i bolagen med större substansrabatt, säger Jan Ihrfelt. 

Hur ska man då betrakta bolagens belåningsgrad i ett läge där räntorna med största sannolikhet är på väg upp?

– De flesta har en belåningsgrad runt 50 procent och självklart påverkas de av högre räntor. Men man får även titta på hur bra kassaflöde bolagen har. Bolagens räntetäckningsgrad (rörelseresultatet/finansnettot) är i snitt 3.8 som gör att de med god marginal betala sina räntor och står väl rustade för ökade finansieringskostnader, säger Markus Gustafsson

Nästan alla fastighetsbolag har under lång tid sett värdeökningar av fastighetsbestånden som drivit upp totalavkastningen. Enligt MSCI index för 2017 landade den på 10,8 procent, en siffra som är något lägre än de två åren innan då totalavkastningen låg på 13,9 respektive 14,0 procent. Direktavkastningen har gått ner något, från 4,4 till 4,2 procent (lägsta siffran sen 1990).

– Värdestegringarna kommer att dämpas även i år, antagligen halveras, och vi kommer troligen hamna runt 8 procent i totalavkastning, säger Jan Ihrfelt. 


Fastighetsbolagens börsvärde ställt mot substansvärdet

Här en kurva som visar fastighetsbolagens börsvärde ställt mot substansvärdet - det som kallas substanspremien/rabatten. Ett värde på 100 procent visar att aktien handlas exakt till substansvärde. Nu är börsvärdet 74 procent och rabatten blir då 26 procent. Kepler Chauvrex räknar med att rabatten kan bli än större nästa år. 


Kepler Cheuvreuxs fastighetsfavoriter

Fabege

  • Det mest fokuserade bolaget av alla noterade fastighetsbolag
  • Den bästa fastighets- och byggrättsportföljen
  • Bra organisation som tar hem stora hyresavtal till exempel SEB och Vattenfall, Siemens.
  • Stark hyrestillväxt och mycket projekt driver lönsamheten
  • Dolda värden kommer synliggöra omotiverad rabatt
  • Cirka 20 procent substansrabatt för 2018. Om övervärdet i projektportföljen räknas in blir rabatten hela 26 procent.
  • Rekommendation: Köp 
  • Riktkurs: 215 kronor


Magnolia Bostad

  • Nergången på bostadsrättsidan skapar ett ökat intresse för hyresrätter.  
  • Marginaler drivs av snabb expansion inom vårdboenden och hotell. 
  • Magnolia har en beprövad affärsmodell med en lågriskprofil, byggen startas först efter att de blivit sålda till en institutionell investerare (t ex SPP, Alecta och SEB).
  • Rekommendation: Köp 
  • Riktkurs: 76 kronor


Viktig information