Läge, läge, läge. Nej, det är inte en fastighetsmäklares välkända mantra när det gäller värdet på ett objekt som orden syftar på, utan det första man tittar på när en gruvtillgång ska värderas. 

- I vilket land en gruva ligger är avgörande för hur den värderas. Ju högre politisk risk, desto lägre blir multipeln, eller desto högre blir avkastningskravet, säger Ola Södermark. 

Det är därför till exempel ryska tillgångar och gruvor i afrikanska länder med riskfyllda jurisdiktioner värderas lägre än motsvarande gruvor i tryggare länder där inte regler och skattesatser riskerar att ändras från en dag till en annan. Bäst är det om en gruva ligger i Norden, Nordamerika eller Australien. Då åsätts den ett högre värde.

Nästa steg i analysen är att titta på gruvans kvalitet ur ett antal aspekter. 

- Vi börjar med gruvans livslängd som kan variera mycket från gruva till gruva. Om det är en stor malmkropp så motiverar det en högre värdering, liksom om det finns tillväxtpotential. Det vill säga om det är sannolikt att det går att hitta mer malm i närheten av den befintliga malmkroppen och bygga ut gruvan. 

En annan viktig kvalitetsaspekt är förstås produktionskostnaden, som bland annat hänger samman med malmhalten och hur lätt det är att komma åt malmen. Ju lägre produktionskostnaden är desto större blir förstås vinstmarginalen. En låg produktionskostnad jämfört med andra gruvor som utvinner samma metall innebär också att gruvan kan fortsätta att vara lönsam även i perioder när metallpriserna är låga. 

Som underlag för denna del av analysen används bolagens uppgifter om de enskilda gruvornas reserver. Kanadensiska bolag måste enligt lag publicera en utförlig teknisk rapport för varje gruva. Rapporten visar bland annat konstaterade mineraltillgångar och reserver, och även förväntat ekonomiskt utfall. Sådana krav ställs inte på europeiska gruvbolag, men de publicerar också reservtillgångarnas storlek. 

- Utifrån de här olika kvalitetsaspekterna bygger vi en diskonterad kassaflödesmodell för varje enskild gruva i de bolag som vi följer. Med hjälp av modellen och ett långsiktigt metallprisantagande får vi fram substansvärdet (NAV) för varje gruva, och när dessa adderas får vi det sammanlagda värdet av gruvbolagets delar. 

Alla som är intresserade av gruvor och metaller vet att metallpriserna varierar kraftigt beroende på bland annat hur konjunktur- och valutor utvecklas, men också andra faktorer som spekulation och till exempel produktionsavbrott i stora gruvor kan tillfälligt påverka tillgången på en särskild metall och därmed också priset. 

Det långsiktiga metallprisantagandet som används i analyserna är just långsiktigt, och ändras därmed sällan, kanske bara en gång vart annat, eller tredje år, om ens det. Detsamma gäller för övrigt också de antaganden om metallpriser som gruvbolagen gör i sina investeringskalkyler. Med mycket lång planeringshorisont går det inte att utgå från snabbrörliga dagspriser när man räknar på en gruvinvestering.

- Det långsiktiga metallprisantagandet gör att vi har ett stabilt ankarvärde att utgå ifrån när vi räknar fram en gruvas substansvärde (NAV), som är grundbulten i vår analys. Men givetvis justerar vi substansvärdet när det sker förändringar i gruvornas mineraltillgångar och livslängd. 


Hur vet man då om och när en gruvaktie är köpvärd eller inte? 
Till att börja med bör man vara medveten om att det finns en värderingshierarki mellan olika metaller efter vad som uppfattas som säkrast där guldgruvor värderas högst, följt av koppar och sedan bly och zink. 

Hållbarhetsfrågor (ESG) blir också allt viktigare. Gruvbolag som kommer högt upp i ESG-ranking betalas med högre multiplar. 

Den multipel som Ola Södermark framför allt använder är EV/EBITDA, som är besläktad med P/E, och relaterar ett företags värde, inklusive skulder, till hur stora vinster företaget gör. 

- De senaste tio åren har gruvsektorn normalt handlats mellan EV/EBITDA 4-6 och eftersom sektorn är utpräglat cyklisk är gruvbolag oftast dyrast när metallpriserna är nedpressade. Vid sättningen 2015-16 handlades sektorn till EV/EBITDA 7-7,5. 

Ett exempel på det omvända hittar man för närvarande bland järnmalmsproducenterna, som har lägre multiplar än de brukar eftersom järnmalmspriserna är höga.

- Är marknadspriserna höga och man tror att de ska gå ner så lägger man inte så stor vikt vid låga multiplar. 


Dåliga tider är bra investeringstider
Ska man bottenfiska i gruvsektorn så är P/B (Pris/Bokfört värde per aktie) ett nyckeltal man ska hålla ett öga på. Men eftersom detta mått skiljer sig mycket åt mellan olika gruvbolag, bland annat beroende på om bolagets tillgångar är köpta eller egenutvecklade så måste man titta på varje enskilt bolags P/B-historik. 

- Bolidens P/B brukar bottna ur vid 0,9. Det har skett vid tre tillfällen de senaste tio åren. I mars i år, 2011 och 2013. 

Lundin Mining-aktien är mer volatil, dess botten brukar ligga kring P/B 0,5-0,6. Det har skett vid fyra tillfällen de senaste tio åren. 

- När det ser riktigt illa ut är P/B en bra multipel på gruvbolag. Problemet är förstås att våga satsa när allt ser nattsvart ut, konstaterar Ola Södermark. 


Ingen multipelexpansion
Till skillnad från många andra branscher har gruvsektorn inte haft någon multipelexpansion de senaste åren, det vill säga värderingen av sektorn har inte stigit. Låga räntor och att intjäningen är kraftigt cyklisk, samt att gruvbolag sällan uppvisar snabb organisk tillväxt har gjort att de relativt sett halkat efter i en miljö som gynnar tillväxtbolag. 

- Tillväxtbolagen betalas med mycket högre multiplar än gruvbolagen. Men bland gruvbolagen premieras allting som gör intjäningen mindre volatil. 

Boliden är ett exempel på ett bolag vars affärsmodell med en blandning av gruvor och smältverk och flera olika metaller i gruvportföljen visat sig kunna leverera för gruvsektorn stabila resultat över åren.

- Det går därför att argumentera för att Boliden borde värderas högre på grund av stabiliteten, och om aktien hade handlats i London, där de flesta större gruvbolag är noterade, så hade det sannolikt varit fallet. Men bolaget är det enda i sitt slag på Stockholmsbörsen, vilket försvårar jämförbarheten på hemmaplan. 

Eftersom gruvbranschen är så cyklisk behövs många olika ansatser när man värderar gruvbolag, och i olika tider är olika parametrar viktiga, vilket Ola Södermark personligen tycker är en aspekt som gör gruvsektorn extra spännande att följa.

Kortsiktigt, på vecko- och månadsbasis, tittar han också på bolagens underliggande metallexponering och hur den korrelerar med historiska aktiekurser, liksom på den historiska korrelationen mellan aktiekurserna i sektorns olika bolag.

- Det ger stöd för tajming av rekommendationer.   

Riktigt långsiktigt är det i stället var man är i gruvcykeln som styr tajmingen.

- Metallpriserna bottnade ur år 2015 och vi är kanske halvvägs in i den normalt cirka tioåriga gruv- och metallpriscykeln nu. Covid 19 ser jag som en kortcyklisk störning, säger Ola Södermark. 

Du vet väl att?
Med gratisverktyget Aktiefiltrering kan du sortera bolagen i Rekommendationslistan efter massvis med olika nyckeltal och kriterier. Läs mer här


Viktig information

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. En placering i aktier innebär ett risktagande och du kan förlora hela eller delar av det investerade kapitalet. Vid en placering i utländska värdepapper kan utfallet även påverkas av förändringar i respektive lands valutakurs.

Läs även Viktig information om Investeringsrekommendationer

Läs även Viktig information om Aktiellt nedan