Utveckling och affärsområden

Tjänsteintäkter i Latinamerika från B2C mobildata och Home fortsatte att växa organiskt dubbelsiffrigt medan B2B saktade ned med 6-7% till oförändrat genom timingeffekter från större kontrakt. Organisk tjänsteintäktstillväxt var 3-6% på alla marknader förutom Bolivia med 9% och -9% i El Salvador som fortsätter att kämpa för en vändning.

Medellång plan medför tillväxt i kassaflödet

Utsikterna för Latinamerika under 2019 medför en organisk tillväxt av tjänsteintäkter och EBITDA med 3-5% respektive 4-6% samt en tillväxt i det operativa kassaflödet på 5-9% till följd av oförändrad organisk CAPEX. Planen på medellång sikt är mer ambitiös med en tjänsteintäktstillväxt omkring 5%, en tillväxt i EBITDA på 5-9% och cirka 10% tillväxt i operativt kassaflöde.

Värdering och möjlig kursreaktion

Vår summan-av-delarna-värdering, vilken i huvudsak är härledd från en landbaserad kassaflödesvärdering med en COE på 10-16% ger ett rimligt värde på 630 SEK per aktie. Givet utsikterna på medellång sikt bedömer vi att det finns en mindre uppsida i estimaten. Vi har rekommendationen Köp och riktkursen 630 SEK.

Vi sänker VPA med 5%

Securitas försäljning och justerad EBIT var bättre än våra förväntningar, främst tack vare valutakursvinster och omstruktureringseffekter. Beslutet att skynda på omstruktureringen av koncernen är välkommet och kommer att ge stöd till framtida marginalutsikter, även om de organiska trenderna kan verka utmanande. Större bidrag från balansräkningen innebär att den högre tillväxten genererar en jämförbar avkastning, och den högre skattesatsen är den viktigaste drivkraften till att vi sänker VPA med 5%.

Vi upprepar riktkursen 163 SEK

Trots det lägre resultatet, upprepar vi vår 12M riktkurs på 163 SEK. Detta återspeglar den framåtblickande karaktären på aktiekursen som bör stiga över tiden i linje med vår justerade VPA-tillväxt på 10%, det lägre kassaflödet samt att balansräkningen utgör en buffert. Vi upprepar Behåll.

Värdering

Vår riktkurs på 185 SEK är baserad på en blandning av summan-av-delarna och jämförelsevärdering. Vi har rekommendationen Köp.

Värdering

Vår riktkurs på 95 SEK härstammar från en summan-av-delarna-värdering samt en jämförande konkurrentvärdering. Peab handlas till en EV/EBIT på 9x för 2019p. Vi har rekommendationen Köp.

Mycket god organisk tillväxt

Justerad EBITA för Q4 2018 uppgick till 357 MSEK (344) och var något under Reuters konsensus på 369 MSEK (KECH: 377 MSEK). Dock var den justerade EBITA-marginalen 9%, jämfört med konsensus på 9,8% och vår förväntan på 9,9%. Tillväxten var 13% å/å, varav 8% organiskt och 5% förvärvad, jämfört med vår förväntan på 5% organisk tillväxt och 4% förvärvad. De sämre än väntade marginalerna berodde i huvudsak på lägre marginaler inom energidivisionen och en långsam start på kvartalet för industridivisionen. Dock har momentum tilltagit för industridivisionen under kvartalet, vilket bådar gott inför Q1 2019. Utdelningen föreslås till 5 SEK, samma som förra året, givet den pågående nyemissionen.

Klartecken för Pöyryförvärvet

ÅF har erhållit samtliga nödvändiga regulatoriska godkännanden och transaktionen förväntas stänga under Q1. Förvärvet ökar ÅF:s internationella exponering och förväntas generera mer intäktssynergier än de kommunicerade 180 MSEK i kostnadssynergier. Vi ser logiken i transaktionen och anser att den, inklusive kostnadssynergier, ser attraktiv ut. Det bör också finnas utrymme för ytterligare synergier.

Hälsosamma slutmarknader och tillväxtambitioner

Vi gillar ÅF:s långsiktiga tillväxtmöjligheter, marginalstabilitet och förvärvsstrategi. Vi baserar riktkursen på 215 SEK (225) på en mix av en P/E-multipel 16x för 2018-2019p och en summan-av-delarna-värdering på 220 SEK. Vi upprepar Köp.

Svagt Q4

Det underliggande rörelseresultatet för Q4 2018 på 534 MNOK var klart under konsensus förväntningar på 1 214 MNOK (KECH 1 559 MNOK).  Den stora avvikelsen inom affärsområdet Primärmetall drevs av lägre volymer och högre råmaterialkostnader, med en underliggande EBIT-förlust på 677 MNOK jämfört med konsensus förlust på 68 MNOK. Den ordinarie utdelningen föreslås bli 1,25 NOK per aktie.

Osäker timing för Alunorte

Hydro gör framsteg med att återuppta full produktion vid Alunorte, men en exakt tidpunkt är svår att förutse. Med tanke på den tragiska olyckan vid dammen i Vale, anser vi att det nu är ännu mer oklart. Det är dock viktigt att påpeka att Alunortes område för gruvavfall är uppbyggt annorlunda och innehåller torrare avfall. Det är nu upp till den federala domstolen att lyfta på embargon, alla de övriga myndigheterna har givit sitt godkännande.

Sänker EBITDA-estimat med 8%

Hydro estimerar att vid rådande marknadspriser, kommer över 40% av världens aluminiumproducenter göra förluster. Vi sänker således vår 2019-20p EBITDA med 8-9% baserat på svagare tillväxt inom Primärmetall.

Vi sänker riktkursen till 48 NOK (53)

Situationen i Alunorte får mycket uppmärksamhet och gör det svårare att värdera bolaget. Vår riktkurs på 48 NOK (53) är baserad på en summan-av-delarna-värdering med EV/EBITDA-multiplar på 4-8x för de olika affärsområdena för 2019-2020p. Norsk Hydro handlas i dagsläget till cirka 5x EV/EBITDA för 2019p, kontra det historiska snittet på cirka 6-7x. Vi upprepar Köp.

Hög exponering utanför Sverige

Sagax affärsidé är att investera i kommersiella fastigheter, främst inom lager- och lätt industri-segmentet. Bolaget äger nu fastigheter i Sverige (46%), Finland (38%), Frankrike (6%), Tyskland, Nederländerna och Danmark.

Högavkastande tillgånger leder till starka kassaflöden

Sagax fastighetsavkastning är 7,1%, vilket är högst inom sektorn. Detta leder till riktigt starka kassaflöden, vilket ökar NAV-tillväxten och banar väg för förvärv. Med långa kontrakt (sju år i genomsnitt) är vakansrisken mycket låg. Dessutom är det utländska intresset för att investera i logistikfastigheter mycket starkt (särskilt efter försvagningen av den svenska kronan).

Q4: Svagare på flesta punkter

Både hyresintäkter såväl som förvaltningsresultatet var i linje med våra förväntningar för Q4. Högre än väntade administrationskostnader och en något högre än väntad finansieringskostnad ledde till intäkter från fastighetsförvaltning som var 7% sämre än väntat. Vi förväntade oss fastighetsuppvärderingar på 1,4% under kvartalet, men de nådde endast 0,8%. Utdelningen på 2,00 SEK, var under vårt estimat på 2,20 SEK.

Starkt NAV CAGR redan inprisat

Med ett starkt kassaflöde och höga fastighetsuppvärderingseffekter förväntar vi oss ett CAGR NAV på 21% för 2017-20p. Det är bäst av konkurrenterna. För att fånga den starka tillväxten i vår värderingsmodell, diskonterar vi 2020p NAV på 123 SEK med den förväntade kostnaden på eget kapital på 9%. Ändå hävdar vi att en premie på 25% är befogad eftersom värderingsavkastningen inte faktorerar in den lägre risken som bolaget har tack vare en stor portfölj och en god geografisk diversifiering. Med detta, hamnar vi på en riktkurs på 142 SEK (140 SEK). Vi sänker vår rekommendation från Behåll till Minska.

Q4

Orderingången minskade med 12% till 741 MSEK å/å, vilket var mer eller mindre väntat. Försäljningen var nästan oförändrad på 747 MSEK, men Bulten överträffar den underliggande bilproduktionen som var ned mer. EBIT blev 48 MSEK, vilket var i linje med vår prognos. VPA var cirka 15% svagare, till följd av sämre finansnetto och påverkan från polska skatteregler som medförde en temporärt högre skattesats. Kassaflödet var starkt och uppgick till 60 MSEK. Den finansiella positionen är solid med nettoskuld/EBITDA på 0,6x och utdelningen höjs till 4 SEK (3,75) per aktie.

Avtal som fullserviceleverantör

Vi förväntar oss att Bulten skall överträffa fordonsproduktionen på lång sikt. Deras orderingång av fullserviceleverantörskontrakt (FSP), som står för över 20% av försäljningen, banar vägen för en ökning av försäljning samt intäkter. Möjligheterna till mer affärer verkar också lovande, med tanke på att FSP-kontrakt endast utgör en begränsad del av marknaden. Vidare kan även den kostnadseffektiva amerikanska plattformen, som Bulten skapat tillsammans med sin partner, öka försäljningen med omkring 10% till 2020p, speciellt med tanke på att Volvo och Ford är viktiga kunder i Europa.

Elfordon

Bulten ser en ökning av användningen av bultar i elektriska fordon, och hänvisar till den senaste Jaguar I-Pace som ett exempel. I den bilen ökade antalet bultar med 40%. Den främsta orsaken till detta är att det tunga batteriet innebär att tillverkare använder mycket aluminium till bilens kaross, för att hålla bilens totala vikt nere, och aluminium kräver fler bultar. Det kommer emellertid att ta tid för övergången att ske och för efterfrågan att öka. Vi upprepar Behåll och sänker riktkursen till 93 SEK (98).

Högre kostnader igen

Under de senaste kvartalen har Catena Media ökat kostnaderna eftersom de expanderar i USA, där det finns enorma expansionsmöjligheter till följd av att flera delstater legaliserat sportspel. Nu börjar intäkter från sportspel genereras i USA, och den första staten som legaliserade sportspel (New Jersey) bidrog till intäkterna under Q4 2018. Tillväxten utanför USA var dock lägre än väntat under kvartalet, främst på grund av lägre intäkter från Storbritannien samt lägre bidrag från betalda intäkter. Problemen i Storbritannien förväntas lösa sig under Q1 2019, men problemet med lägre bidrag från betalda intäkter förväntas kvarstå, det skall dock observeras att det enbart är en liten del av resultatet som påverkas av det, då lönsamheten är begränsad. EBITDA-marginalen för Q4 2018 på 43,8% var en besvikelse då vi förväntade oss en högre marginal. Bolaget är dock övertygande om att kostnaderna kommer att öka i en långsammare takt i framtiden och att de ökande intäkterna från USA kommer att förbättra lönsamheten under 2019-20p.

Sportspel i USA – en viktig tillväxtfaktor

Nyckeln till tillväxt för Catena Media är sportspel i USA. Tillväxt under 2019p kommer främst att vara från New Jersey under första kvartalet och sedan gradvis växa över året då Pennsylvania förmodligen kommer att bidra redan under Q2. Om vi ser mot 2020p kommer även New York att bidra, vilket är väldigt positivt.

2019-20p EBITDA ner 8%, sänkt riktkurs till 138 SEK (150)

Till följd av kostnaderna, som var högre än förväntat, höjer vi våra kostnadsestimat för 2019-20p. Tillsammans med lägre försäljningsestimat sänker vi även EBITDA-prognosen för 2019-20p med 8%. Vi sänker riktkursen till 138 SEK (150) och är fortsatt positiva. Vår riktkurs är baserad på genomsnittet av en kassaflödesvärdering (WACC 9,8%, långsiktig EBITDA-marginal 40%) och EV/EBIT (14x 2019p), plus uppsida från förvärv.

Dubbelsiffrig organisk tillväxt

New Wave har under lång tid visat upp tillväxt då de hela tiden adderar tillväxtfaktorer. Under Q4 rapporterade New Wave en tillväxt på 14% i lokala valutor, 6% över våra estimat. Totalt sett har koncernen levererat en försäljningstillväxt på 12% under året. Vi anser att New Wave kommer att vara fortsatt starka och vi estimerar försiktigt för en organisk tillväxt på 7% under 2019p respektive 2020p.

Ökad lönsamhet

Tack vare en stark försäljning är marginalerna i de två huvudavdelningarna signifikant över våra förväntningar under Q4. Vi fruktar dock att nettomarginalen kan avta något under de kommande två åren. Trots en försiktig syn på nettomarginalen, ser vi utrymme för en dubbelsiffrig vinsttillväxt och estimerar en expansion av EBIT-marginalen till 8,6% för 2020p, jämfört med 7,7% under 2018.

Höjd riktkurs till 66 SEK (60)

Våra estimat har justerats med 9% för de kommande två åren och vi justerar riktkursen i enlighet med det. Vi höjer riktkursen till 66 SEK (60) och upprepar Köp.

Orderingång för Q4 var stark, men svaga utsikter

Konecranes rapporterade order för Q4 på 930 MEUR, upp 27% å/å och 9% över våra estimat, vilket stödjs av två stora utrustningsbeställningar. Intäkter nådde 911 MEUR, stillastående å/å och 4% under våra estimat, främst på grund av utrustningsavdelningen. Justerad EBITA var 86 MEUR med en marginal på 9,4%, vilket var 6% under våra estimat på grund av en väldigt svag marginal inom Industrial Equipment. Guidningen för intäktstillväxt på 5-7% och en förbättrad marginal under 2019 var en klen tröst jämfört med våra förväntningar på +7% och en marginalförbättring på 220 punkter från en högre bas. Bolaget upprepade sitt kostnadssynergimål på 140 MEUR. Konecranes upprepade även sitt mål på 5% årlig tillväxt under 2018-2020p och en 11% marginal under 2020p. Dock, under konferenssamtalet sa vd:n att de extra kostnaderna på 15 MEUR under 2018, kommer vara kvar trots vad som lovades för ett år sedan.

Sänker VPA med 6% för 2019p

Baserat på Q4-resultat och guidning har vi sänkt våra intäktsestimat med 3% för 2019p-2020p och våra marginalestimat med 30 punkter för 2019p, men höjer med 30 punkter för 2020p. detta lämnar våra marginalförväntningar på 9,6% för 2019p och 10,6% för 2020p, vilket är något under bolagets mål på 11%. Detta innebär en 6% minskning i VPA för 2019p, men våra estimat för 2020p är oförändrade.

Köp och 40 EUR upprepas

Det behövs mer än kostnadssynergier för att bolaget ska nå sitt marginalmål på 11% innan 2020p. Våra estimat är nu något under tillväxt och marginalmål för 2020p (årlig tillväxt på 4% jämfört med mål på 5%, marginal på 10,6% jämfört med mål på 11%) men vi ser fortfarande Konecranes som en attraktiv självhjälpsstory. Vi upprepar vår Köprekommendation och riktkursen 40 EUR, vår riktkurs är baserad på en EV/EBIT-mål på 12x och P/E på 14x.